我國貨(huo)幣(bi)當局(ju)面臨的(de)真實困(kun)難，是(shi)維持平穩(wen)增(zeng)長的(de)“托(tuo)底”力量。金(jin)融(rong)體系(xi)(xi)信貸增(zeng)長的(de)穩(wen)定，沒有(you)帶來相應(ying)的(de)貨(huo)幣(bi)增(zeng)長狀態(tai)。筆(bi)者認為，原因(yin)有(you)二：一是(shi)監管加強導(dao)致(zhi)金(jin)融(rong)機(ji)構“去杠(gang)桿”、經營(ying)擴(kuo)張放緩(huan)，進而(er)導(dao)致(zhi)金(jin)融(rong)體系(xi)(xi)的(de)信用擴(kuo)張能力下(xia)(xia)降(jiang)、貨(huo)幣(bi)乘數(shu)減少；二是(shi)從央行基礎(chu)貨(huo)幣(bi)投(tou)(tou)放結(jie)構變化(hua)(hua)看(kan)，金(jin)融(rong)機(ji)構在(zai)監管強化(hua)(hua)下(xia)(xia)準備(bei)金(jin)不(bu)足，從而(er)使(shi)得準備(bei)金(jin)市(shi)場持續處(chu)于緊(jin)張狀態(tai)。從方(fang)法論上看(kan)，為保(bao)持貨(huo)幣(bi)平穩(wen)，以上兩個原因(yin)互為解決之(zhi)道——提高貨(huo)幣(bi)乘數(shu)可(ke)以應(ying)對(dui)基礎(chu)貨(huo)幣(bi)增(zeng)長的(de)不(bu)足，增(zeng)加基礎(chu)貨(huo)幣(bi)投(tou)(tou)放也可(ke)以避免貨(huo)幣(bi)乘數(shu)下(xia)(xia)降(jiang)造成的(de)貨(huo)幣(bi)增(zeng)長過度下(xia)(xia)移(yi)。

由于國際收支和國際經濟、金融形勢(shi)的(de)變化，我(wo)國外匯(hui)儲備已結(jie)束增(zeng)長(chang)進入持續(xu)走平期。2018年四季度(du)(du)后，我(wo)國央行(xing)的(de)基礎貨(huo)幣(bi)增(zeng)長(chang)再度(du)(du)出現(xian)負增(zeng)長(chang)狀態。從歷(li)史(shi)經驗角度(du)(du)看貨(huo)幣(bi)乘數(shu)擴張，即使經歷(li)了前期的(de)數(shu)次降準(zhun)，也難有(you)再提升(sheng)。在這種情(qing)況下，要維持宏觀流(liu)動性增(zeng)長(chang)的(de)平穩，即維持M2增(zeng)長(chang)平穩，央行(xing)實(shi)際上面臨很(hen)大壓力。在新增(zeng)基礎貨(huo)幣(bi)現(xian)有(you)工(gong)具(ju)難以擴大的(de)情(qing)況下，降準(zhun)是具(ju)有(you)現(xian)實(shi)意義的(de)選擇，畢竟(jing)降準(zhun)空間很(hen)大。

基于基礎(chu)貨幣投放增長(chang)的局限和不足，筆者一直認為，降準在更大(da)程度上是對沖性的。

宏(hong)觀調控雖然(ran)注重相機抉擇和(he)(he)逆周期調整，并從2018年(nian)四季(ji)度(du)起，在穩(wen)健(jian)貨(huo)(huo)幣政策的(de)基調上，實際貨(huo)(huo)幣增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)(chang)控制由(you)(you)“偏緊”轉(zhuan)向“偏松”，貨(huo)(huo)幣增(zeng)(zeng)(zeng)速在2019年(nian)上半年(nian)得以保持。但(dan)由(you)(you)于基礎(chu)貨(huo)(huo)幣增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)(chang)持續處于收縮狀態(tai)，保持現有水(shui)準(zhun)的(de)難度(du)越(yue)來越(yue)大，貨(huo)(huo)幣當局(ju)意(yi)識到不通(tong)過降準(zhun)提高(gao)貨(huo)(huo)幣乘(cheng)數，貨(huo)(huo)幣增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)(chang)已不能維(wei)持當前水(shui)準(zhun)。而(er)貨(huo)(huo)幣增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)(chang)再下移，勢必對(dui)當前經濟增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)(chang)和(he)(he)風險化解不利。從操作(zuo)程序(xu)上看，是貨(huo)(huo)幣增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)(chang)維(wei)持現有水(shui)準(zhun)壓力導致了降準(zhun)的(de)出臺，因而(er)降準(zhun)是“對(dui)沖性(xing)(xing)”的(de)，因而(er)也不改變貨(huo)(huo)幣政策穩(wen)健(jian)的(de)性(xing)(xing)質，更不表(biao)示貨(huo)(huo)幣政策轉(zhuan)向寬松和(he)(he)大水(shui)漫灌，甚(shen)至(zhi)談不上“放水(shui)”。