我國貨(huo)(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)當局面(mian)臨的(de)(de)(de)真(zhen)實困(kun)難，是維持(chi)(chi)平穩增(zeng)長的(de)(de)(de)“托底”力量。金(jin)融(rong)(rong)體系(xi)信(xin)貸增(zeng)長的(de)(de)(de)穩定，沒(mei)有帶來相應的(de)(de)(de)貨(huo)(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)增(zeng)長狀態。筆者(zhe)認為，原(yuan)因(yin)有二：一是監管加強導(dao)致(zhi)金(jin)融(rong)(rong)機構“去杠桿(gan)”、經營擴張放緩，進(jin)而(er)導(dao)致(zhi)金(jin)融(rong)(rong)體系(xi)的(de)(de)(de)信(xin)用(yong)擴張能力下(xia)降(jiang)、貨(huo)(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)乘數(shu)減少；二是從(cong)央(yang)行(xing)基礎貨(huo)(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)投(tou)放結構變(bian)化看，金(jin)融(rong)(rong)機構在(zai)監管強化下(xia)準備金(jin)不(bu)足，從(cong)而(er)使得準備金(jin)市場持(chi)(chi)續(xu)處于緊張狀態。從(cong)方法論上(shang)看，為保(bao)持(chi)(chi)貨(huo)(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)平穩，以(yi)上(shang)兩個(ge)原(yuan)因(yin)互為解決之道(dao)——提高貨(huo)(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)乘數(shu)可以(yi)應對基礎貨(huo)(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)增(zeng)長的(de)(de)(de)不(bu)足，增(zeng)加基礎貨(huo)(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)投(tou)放也可以(yi)避(bi)免(mian)貨(huo)(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)乘數(shu)下(xia)降(jiang)造成的(de)(de)(de)貨(huo)(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)增(zeng)長過度下(xia)移。

由于國(guo)際收支和國(guo)際經(jing)(jing)濟、金融(rong)形(xing)勢的(de)變(bian)化，我國(guo)外匯儲備(bei)已結束增長(chang)進入持續走平期(qi)。2018年四季度(du)(du)后，我國(guo)央行的(de)基礎貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)增長(chang)再度(du)(du)出(chu)現(xian)負增長(chang)狀(zhuang)態。從歷史經(jing)(jing)驗角(jiao)度(du)(du)看貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)乘數擴張(zhang)，即(ji)使經(jing)(jing)歷了前期(qi)的(de)數次降(jiang)準，也難有再提升。在這種(zhong)情況(kuang)下(xia)，要維持宏觀流動性增長(chang)的(de)平穩，即(ji)維持M2增長(chang)平穩，央行實際上面臨很大壓(ya)力(li)。在新增基礎貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)現(xian)有工具難以擴大的(de)情況(kuang)下(xia)，降(jiang)準是具有現(xian)實意義的(de)選(xuan)擇，畢竟降(jiang)準空(kong)間很大。

基于基礎貨幣投放(fang)增(zeng)長的局(ju)限和不足，筆者一直認為，降準在更大程度上(shang)是對沖性的。

宏觀調控雖(sui)然(ran)注重相(xiang)機抉擇和(he)逆周(zhou)期調整，并從(cong)2018年(nian)四(si)季(ji)度(du)起，在穩健貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)政(zheng)策(ce)(ce)的(de)基(ji)調上，實(shi)際貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)增(zeng)(zeng)長(chang)控制(zhi)由“偏緊”轉(zhuan)向“偏松”，貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)增(zeng)(zeng)速在2019年(nian)上半年(nian)得以(yi)保持(chi)(chi)。但由于(yu)基(ji)礎貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)增(zeng)(zeng)長(chang)持(chi)(chi)續處于(yu)收(shou)縮(suo)狀態，保持(chi)(chi)現有水準(zhun)(zhun)的(de)難度(du)越來越大，貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)當局意識到不(bu)通過降準(zhun)(zhun)提高貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)乘數(shu)，貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)增(zeng)(zeng)長(chang)已不(bu)能維(wei)持(chi)(chi)當前(qian)水準(zhun)(zhun)。而(er)(er)貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)增(zeng)(zeng)長(chang)再下移，勢必(bi)對當前(qian)經濟增(zeng)(zeng)長(chang)和(he)風險(xian)化解不(bu)利。從(cong)操(cao)作程序上看(kan)，是貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)增(zeng)(zeng)長(chang)維(wei)持(chi)(chi)現有水準(zhun)(zhun)壓力導致了降準(zhun)(zhun)的(de)出臺，因而(er)(er)降準(zhun)(zhun)是“對沖性”的(de)，因而(er)(er)也不(bu)改變貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)政(zheng)策(ce)(ce)穩健的(de)性質，更不(bu)表示貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)政(zheng)策(ce)(ce)轉(zhuan)向寬(kuan)松和(he)大水漫灌，甚至(zhi)談不(bu)上“放水”。